黑石集团深度分析

全球另类资管平台 · 五年财务 · 中国境内布局 · 接触窗口

结论摘要

1. 黑石已经从“房地产 + 私募股权之王”变成“以信贷与保险资金为第一大分部的收费型平台”。 2025 年末总资产管理规模（AUM）1.27 万亿美元，2026 年二季度末 1.35 万亿美元。2021→2025 年信贷与保险分部 AUM 从 2,586 亿增至 4,430 亿美元、费用相关收益（FRE）增长约 3.9 倍，已超过房地产成为规模第一的分部；房地产分部 FRE 反而从 23.5 亿降到 22.1 亿美元。
2. 利润质量在提升，但每股可分配收益增速只有约 4%/年。 2021→2025 年管理费净额年复合增长 11.6%、FRE 年复合增长 9.1%、AUM 年复合增长 9.7%，但每股可分配收益（DE/股）只从 4.77 升到 5.57 美元（年复合 4.0%）——2021 年是退出变现的高点，基期偏高。FRE 占分部 DE 的比重从 58% 升到 73%，收入越来越依赖稳定的管理费，而不是业绩分成。
3. 增长引擎是私人财富与保险两条“永续资金”渠道，压力点也在这里。 永续资本 AUM 占比从 36% 升到 41%；私人财富 AUM 超过 3,000 亿美元。但 BREIT 在 2022-12 至 2024-02 限制赎回，旗舰私募信贷基金 BCRED 在 2026 年二季度首次按 5% 上限限赎——零售化资金在市场波动时会集中赎回，这是黑石当前最大的经营风险。
4. 中国在黑石体系里是小块且在收缩的业务。 亚太区收入占比 2025 年仅 7%；131 亿美元的第三期亚洲私募股权基金（2026-06 关账）明确以印度、日本为重点，“中国不是本期重点”；黑石年报风险因素直接写明“在中国部署资本的能力受到美国政策法规的不利影响”。境内存量以物流仓储（龙地 DragonCor 平台）和上海、广州的商业物业为主，2023 年以来的动作以出售和补齐控股权为主，没有查到 2025–2026 年在内地的新收购。
5. 境内两家管理人各有分工，2025 年底起新设的“黑石宸固”人民币基金值得跟踪。 黑石（上海）股权投资管理（P1000621）是老的人民币基金管理人，2025-05 至 2026-03 设立五支“黑石宸固”私募基金（认缴合计约 80 亿元，全部已在中基协备案），其中闵行两支（约 30 亿元）已有实缴；黑石（上海）私募基金管理（P1074633）是 2023 年登记的 QDLP 试点机构。两家主体司法、经营风险记录均为零，前者连续多年纳税信用 A 级。
6. 接触窗口：近三个月唯一已确认核心管理层出席的公开活动是 10 月 26–29 日利雅得 FII10（苏世民为确认演讲嘉宾）。 更现实的对接对象是区域团队：黑石 2026-07 宣布在迪拜 DIFC 开设办公室（保留阿布扎比），中东业务由高级董事总经理 Rafic Said 负责；国内房地产与基金团队当前更需要的是买方、REITs 通道与境内资金。

一、主体与控制权

1.1 集团层面

1.2 中国境内两家持牌主体

1.3 区域管理团队（只列公开职务）

二、五年财务

单位：亿美元（另注除外）。另类资管公司 GAAP 利润受“未实现业绩分成”（按估值变动入账）影响极大，分析主线用 FRE（费用相关收益）和 DE（可分配收益）。

读数要点（均按上表数字计算）

• 2021 年不是干净基期。 当年 GAAP 收入里有 86.8 亿美元未实现业绩分成，2022–2023 年又冲回 51.3 亿；DE 也处于退出变现高位。看趋势应以 FRE 和管理费为主：管理费净额 2021→2025 年复合增长 11.6%，FRE 年复合增长 9.1%，五年中只有 2023 年微降 1.4%。
• 2023 年是周期底部。 募资流入从 2,705 亿降到 1,485 亿、投资部署降到 738 亿、DE/股降到 3.95 美元；2025 年退出变现回到 1,256 亿美元（五年最高），DE/股 5.57 美元创历史新高。
• 利润结构在“去业绩分成化”。 分部 FRE 占分部 DE 的比重：2021 年 58%，2025 年 73%。
• 分红政策是约 85% 的 DE 派出。 2025 年四个季度分红分别为 0.93 / 1.03 / 1.29 / 1.49 美元。

2026 年上半年：一季度末 AUM 1.304 万亿美元，DE 18 亿美元（1.36 美元/股）；二季度末 AUM 1.3463 万亿美元（同比 +11%），FRE 17.8 亿美元（1.43 美元/股，同比 +22%），DE 19.8 亿美元（1.52 美元/股，同比 +26%），单季流入 683 亿美元。2026 年三季度业绩预计 10 月下旬发布。

三、业务结构：四大分部的此消彼长

单位：亿美元。

分部判断

• 信贷与保险：增长最快、已是第一大分部。 AUM 四年增长 71%，FRE 增长约 3.9 倍；2025 年 2,394 亿美元流入中有 1,321 亿（55%）来自这个分部。驱动力是保险资金外包管理（AIG/Corebridge、Resolution Life 等）和面向私人财富的 BCRED。
• 私募股权：基础设施撑起第二增长曲线。 FRE 翻倍（9.5→18.8 亿）；基础设施（BIP）2025 年末 AUM 625 亿美元，数据中心是核心资产——2021 年约 100 亿美元私有化 QTS，2024 年以超过 240 亿澳元收购 AirTrunk（全球最大数据中心交易），2026 年二季度基础设施过去 12 个月增值 28.6%。
• 房地产：规模仍大，但在收缩期。 FRE 从 23.5 亿降到 22.1 亿，2025 年管理费同比下降 3%；机会型基金 2025 年增值 −0.6%，2026 年二季度过去 12 个月 −1.4%。2021 年的 FRE 还含 14.7 亿美元 BREIT 按年结算的业绩费，基期偏高。
• 多资产投资：边缘化。 FRE 从 4.0 亿降到 2.5 亿美元。

四、资金来源与产品：增长引擎与压力点

判断：零售化资金是双刃剑。 永续资本让收费更稳、无需每 5–7 年重新募资；但这类产品承诺定期流动性，底层资产却是不动产和私募贷款。BREIT（2022）和 BCRED（2026）两次限赎说明：利率或信用环境一变，赎回会在同一时间集中出现，黑石只能用限赎上限或自有资金托底。2026 年三季度业绩中 BCRED 的赎回数据，是判断这一风险是否扩散的第一个观察点。

五、中国布局：从买入到边卖边换

5.1 时间线

口径提示：蓝星投资各方一致为最多 6 亿美元（网上“8.1 亿美元”说法未找到出处）；QFLP 基金实际募集为“超过 25 亿元”，不是 50 亿元；2024-06 出售给安博的 31 亿美元物流资产在美国，不应计入中国。上海长泰广场（2019）是否成交，媒体说法互相矛盾，本报告不计入。

5.2 境内资产地图：项目公司对照

黑石（上海）股权投资管理法定代表人曹文伟在 58 家企业任董事或董事长，绝大多数是物流仓储与商业物业项目公司，符合“香港 SPV 100% 持股、由黑石派驻董事”的结构。能用公告或新闻稿坐实的如下：

存量规模参考：龙地平台 2024 年约 42 个园区、510 万平方米、19 城；黑石 2021 年称连同富力物流园在华物流组合约 5,300 万平方英尺、23 城。PERE 曾报道物流占黑石在华资产管理规模的 62%。

5.3 姿态判断

• 私募股权：中国已不是重点。 BCP Asia III（131 亿美元，2026-06 关账）以印度、日本为主；BCP Asia I（24.4 亿美元，净 IRR 21%）、II（67.9 亿美元）的中国项目，公开可见的只有京东物流 Pre-IPO（2021）、文盛资产 C 轮（2022）等少数参投。2023-10 原中国私募负责人调任亚太私人财富主管。
• 房地产：亚洲房地产基金回报偏低，中国以持有、出售、证券化为主。 BREP Asia II（73.6 亿美元）和 III（82.3 亿美元）净 IRR 均为 4%，明显低于 BREP Asia I 的 12%；在华动作是卖出物流项目、发行公募 REIT、补齐控股权，2025–2026 年内地新收购未查到。
• 高层关系：政府层面沟通活跃。 苏世民 2025-03 及 2026-04 两次获国务院副总理何立峰会见，2026-04 还会见了外汇局局长朱鹤新，2026-05 会见教育部部长怀进鹏；同期出席清华苏世民书院十周年大会（2026-04-24）。
• 境内资金侧：在搭人民币基金和 QDLP 管道。 这与“境外资金不再大规模进入中国资产”并行：一边把存量资产转为境内人民币基金或 REITs 持有、引入境内资金，一边通过 QDLP 向境内投资者募集资金投向海外基金。

六、境内两家管理人与黑石宸固基金

6.1 黑石宸固系列（管理人 P1000621）

判断（推断，无直接公开证据）

1. 这是“一基金一项目”的人民币单资产基金结构。 五支基金托管行各不相同、规模精确到万元、按区注册，GP 认缴只有 1 万元。
2. 真正有钱的是闵行两支（合计约 30 亿元）。 二号与五号带“实缴不足 20%”提示，与管理人“20–50 亿元”的规模档相符（若二号 46 亿已实缴，规模档会超过 50 亿）。黑石在闵行的存量资产正是 2018 年买下的维璟广场 / 维璟中心，六号、七号最可能用于这项资产的境内重组、再融资或为公募 REITs 做准备，也可能对应尚未公开的闵行交易。
3. 浦东二号（46 亿元）是预设好、等交易落地的壳。 它对应什么资产，是后续最值得跟踪的信号。
4. 所属类型为“股权投资基金”，不是不动产私募投资基金试点产品。 上海 QFLP 的投资范围排除房地产企业，境外资金如何进入这批基金、LP 是谁，本次未查到。

6.2 黑石（上海）私募基金管理（P1074633）

• 外商独资的上海 QDLP 管理人：向境内合格投资者募集人民币，投向黑石海外基金；登记时有 7 名员工、5 人有基金从业资格，现参保 6 人。
• QDLP 额度未公开；备案产品本次未查到。经营范围中的“私募证券投资基金管理”是 QDLP 管理人常见表述，不等于取得外商独资私募证券基金管理人（WFOE PFM）资格。
• 这条管道对应的是黑石的私人财富战略：境内高净值客户和机构，可能是 BXPE、BXINFRA 一类产品在中国的销售入口。

七、风险与合规

八、近期接触窗口与对接路径

8.1 未来三个月的公开活动

8.2 对接路径（按可行性排序）

1. 中东区域团队（可行性最高）。 黑石 2026-07-24 宣布回到迪拜、在 DIFC 开设办公室，同时保留阿布扎比；中东业务由高级董事总经理 Rafic Said 负责。新办公室起步期正在建立本地关系，以阿联酋本地项目来源或共同投资方身份接触，比在会场接触创始人更容易形成会面。FII10 与 ADFW 相隔约五周，同一团队大概率两场都在。
2. 国内房地产与基金团队。 当前在华策略是出售物流项目、发行公募 REITs、搭建人民币单资产基金。能带来买方、REITs 通道或境内资金，是与上海团队（黑石（上海）股权投资管理）对话的实际理由；新增投资标的不是其当前需求。
3. 私人财富 / QDLP 线。 黑石（上海）私募基金管理是 QDLP 管理人，亚太私人财富团队驻香港。若有高净值客户或机构资金渠道，这是对方主动寻求的合作方向。
4. 核心管理层。 苏世民本年度多次访华，以政府高层会见和清华苏世民书院为主；FII10 的现场接触以简短寒暄为上限，形成实质会面需要事先的引荐。